Mondher Bettaieb-Loriot, Responsable des obligations d'entreprises, Vontobel. (crédit : DR)
Par Mondher Bettaieb-Loriot, Responsable des obligations d'entreprises, Vontobel
La réunion du FOMC de cette semaine devrait adopter un ton dovish même si les membres de la Fed décident d'une dernière hausse suivie d'une pause, et même si celle-ci est prolongée, notre hypothèse de base est celle d'une réduction potentielle dans la dernière partie de l'année.
Les turbulences bancaires, qui résultent notamment du taux très élevé et restrictif des fonds de la Fed, devraient peser sur l'économie.
Les taux de crédit supérieurs à 8% pour le public et les entreprises sont tout simplement trop élevés et trop restrictifs. Cela devrait conduire à un changement de régime de la Fed et peut-être même d'autres grandes banques centrales, car l'incertitude accrue nécessite du temps pour se dissiper.
L'activité économique des deux côtés de l'Atlantique a commencé à ralentir, même si le marché de l'emploi reste solide aux États-Unis. La croissance du PIB de 1,1 % au premier trimestre 2023 aux États-Unis a été inférieure au consensus et le rapport de mars sur les marchandises durables a également semblé faible. Les ventes au détail s'inscrivent également dans une trajectoire descendante, avec une faiblesse généralisée dans presque toutes les catégories de dépenses. Les inquiétudes concernant les conditions de crédit pèsent lourdement sur le climat, comme l'indiquent Morgan Stanley et son indice MSBCI (Morgan Stanley Business Conditions Index), les ventes au détail ayant baissé de 1 % en mars et de 0,3 % depuis le début de l'année.
La récente réapparition du stress bancaire provoqué par la First Republic Bank devrait, selon nous, continuer à peser sur l'activité économique : la transmission se fait par le biais des prêts bancaires et ces derniers, aux États-Unis, ont connu une baisse soudaine de près de 2 % au cours des quatre semaines qui se sont écoulées jusqu'au 12 avril. Cette réduction des prêts aux entreprises sur une période aussi courte semble brutale, comme l'a reconnu la Federal Reserve Bank of Saint Louis.
En outre, les prévisions d'inflation restent bien ancrées, malgré la diminution des offres d'emploi et l'augmentation du nombre de personnes à la recherche d'un emploi, ce qui devrait normalement limiter la croissance des salaires pour le reste de l'année 2023. Selon Paul Krugman, ancien lauréat du prix Nobel, l'examen de la croissance moyenne des salaires sur six mois confirmerait que la croissance des salaires s'est ralentie et qu'elle est revenue à un niveau plus normal à long terme de 4% après avoir culminé à près de 6 % au milieu de l'année 2022. Paul Krugman fait remarquer que les données semestrielles sont moins bruyantes et donc plus précises. Bien qu'encore un peu élevée, la croissance des salaires va dans la bonne direction et les données d'inflation non bruyantes semblent indiquer que l'inflation devrait poursuivre sa descente anticipée.
La situation reste fluide et incertaine en Zone euro
Le resserrement considérable des conditions de prêt a commencé au quatrième trimestre 2022 et la prochaine enquête sur les prêts de la BCE devrait confirmer la pression sur la demande de prêts. L'estimation rapide de la croissance du PIB de la zone euro publiée récemment indique une modération (la croissance a été de 0,1 % en glissement trimestriel, inférieure aux attentes du consensus de 0,2 %), la consommation des ménages restant faible. Les prêts aux ménages dans notre partie du monde sont encore plus corrélés à la consommation privée, et leurs tendances devraient commencer à être davantage affectées par les taux restrictifs.
En outre, les chiffres nationaux de l'inflation pour le mois d'avril continuent également de montrer une modération, en particulier en Allemagne. Barclays Research prévoit une baisse de l'inflation de base de 5,7 % en glissement annuel à 5,5% en glissement annuel, ce qui constituerait la première baisse de cette mesure depuis près d'un an. Dans ces conditions et compte tenu des turbulences bancaires suisses du mois dernier, la BCE ne devrait pas être obligée de relever ses taux aussi largement que prévu. Une hausse de seulement 25 pb du taux de dépôt en mai, suivie d'une autre de 25 pb pour atteindre 3,5 % le 15 juin, ce qui représenterait le taux terminal, constituerait un scénario de base raisonnable.
Dans l'ensemble, les taux beaucoup trop élevés et restrictifs indiquent probablement que les principales banques centrales sont sur le point d'atteindre leurs limites. Le sentiment de la fin de l'augmentation des taux d'intérêt gagne les investisseurs obligataires, dont les allocations augmentent de manière significative, selon une enquête de Bank of America. Les rendements des Bunds et des bons du Trésor baissent de manière décisive depuis un certain temps et cette tendance devrait se poursuivre, en particulier si nous connaissons un ralentissement de la dynamique économique. Il s'agit d'une défense utile, car la baisse des rendements de référence des gouvernements compenserait tout élargissement éventuel des écarts de crédit. Mais il reste à voir quel type de ralentissement de la croissance se matérialisera, et il est rafraîchissant d'observer que la corrélation entre les écarts de crédit et les rendements de référence des gouvernements est devenue plus négative en 2023, ce qui permet d'amortir tout élargissement des écarts de crédit.
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